未应全是雪霜姿。欲开时。未开时。粉面朱唇，一半点胭脂。醉里谤花花莫恨，浑冷淡，有谁知。
暗香横路雪垂垂。晚风吹。晓风吹。花意争春，先出岁寒枝。毕竟一年春事了，缘太早，却成迟。
梅花的香气从小径那边悠然飘来，雪花纷纷而落。晚风浮动，晨风轻轻。这绽放的花朵想要争夺第一分春意呢，于是早早的（先）在寒风中发枝吐蕾。可是这一年中最早的春天已经结束了（说作者心里的春天），早早的开放，却是已经迟了呢。
未应全是雪霜姿。欲开时。未开时。粉面朱唇，一半点胭脂。醉里谤花花莫恨，浑冷淡，有谁知。
看那开烦的花朵，也不全是冰雪晶莹的姿态呢。有的吐蕾（未开）有的含苞（欲开），就像红唇的淡雅的女子，只轻轻的扫了些许脂粉。我啊，喝醉了，迷迷糊糊的侮辱了这鲜艳的花朵（见上面）花呀你不要嫉恨我啊，要知道：你这一身的（浑）淡雅，高洁，又有谁相知呢？
暗香横路雪垂(chuí)垂。晚风吹。晓风吹。花意争春，先出岁寒枝。毕竟一年春事了，缘太早，却成迟。
“暗香”三句：写寒梅凌雪开放。暗香：幽香，代指梅花。垂垂：降落貌。“花意”句：寒梅岁末开花，意欲争春。
未应全是雪霜姿。欲开时。未开时。粉面朱唇，一半点胭(yān)脂(zhi)。醉里谤(bàng)花花莫恨，浑冷淡，有谁知。
“未应”四句：梅花欲开未开之时，未必全是雪霜丰姿，它白里透红，犹有胭脂红色。谤：诽谤，说坏话。冷淡：清冷淡泊。知：欣赏，赏识。
作为赋梅赠人之作，词中的白梅与词题上的被赠者之间应该有某种联系：品格的联系或者身世的联系。好在梅花的品格与它的身世，在词人眼中本有因果联系；而余叔良的籍籍无名，似也可以让读者生发“品、运似白梅”的联想。这样，一首以咏白梅为中心的咏物词，就有了人事寄托的袅袅余味。
上片由景入情再入理，写白梅冒雪开放的情态和词人对梅花这一“行为”的看法。起韵重笔描写梅花的凌寒冒雪开放的情景：在白雪飘零的时候，被冬日的寒风早晚不停地吹拂的白梅，已经悄悄开放。在扎眼的白雪中，人们几乎看不见它的花朵，但是却呼吸到了它的横路暗香。在接韵中，作者忍不住要揣测这种肯于凌寒开放的梅花的心思，觉得它是为争先迎接春天而不惜在一年最寒冷的时候绽放于枝头。三韵是作者对它的行为加以叹息：现在毕竟是一年的花事已经结束的时候，梅花因为要早，却反而成了一年中最晚开放的花朵。这样的叹息，不仅是为“心高命薄”的梅花而发，而且也寄寓着他对于人事因缘的深刻体会。
下片更集中地表达词人对于“浑冷淡”的白梅的幽恨。在这种幽恨当中，不仅打入了词人自己的生命体验，也打入了词人对友人冷落不遇的真诚理解。过片语气突然一转，说这具有“雪霜姿”的白梅，在将开未开时也不一定全是似雪如霜的白色。那么它那时又是怎样的颜色呢？接韵就回答这个潜在的问题。它曾像“粉面朱唇”的美人一样，有着一点儿胭脂之色。言外之意是，等到完全开放(花冠遮住了花萼)，却成了浑然的白色。白梅从未开到开放的颜色变化，不仅是对于自然现象的真实记录，更在于表达了作者“早知今日，何必当初”的痛惜之情。结韵故意对这清冷素淡的高雅梅花致以“微词”：你既如此素雅脱俗，就莫怪世人不欣赏你。这样的反话，道尽了情深若浅，钟情若恨的复杂心理矛盾。作者对于白梅这一自然物下这样的重辞，表明他早已将它当成了某种人品、某种人的命运的象征。这样的人品和命运，既然引发了他不醉酒就无以摆脱的愁情，醉了酒也不能摆脱的幽恨，显然是包括了他对自己的人品和命运之看法的。作者最后将这首词寄给了余叔良，也许余叔良也是一个自感冷淡不遇的幽人，作者以这样的方式向他表达自己的理解和安慰。
寂寞。家山何在，雪后园林，水边楼阁。瑶池旧约。鳞鸿更仗谁托。粉蝶儿只解，寻桃觅柳，开遍南枝未觉。但伤心，冷落黄昏，数声画角。
雁霜寒透幕。正护月云轻，嫩冰犹薄。溪奁照梳掠。想含香弄粉，艳妆难学。玉肌瘦弱。更重重、龙绡衬著。倚东风，一笑嫣然，转盼万花羞落。
浓霜浸透了窗间的帷幕。现在正是云轻月冷，层冰未消的时候。梅花临水照镜。有人想涂抹胭脂，却学不成半点富艳妖媚之态。在朦胧的月色笼罩下，寒梅依然是玉洁清瘦的本色。想像春风中的梅花，流盼一笑，百花失色。
寂寞。家山何在，雪后园林，水边楼阁。瑶池旧约。鳞鸿更仗谁托。粉蝶儿只解，寻桃觅柳，开遍南枝未觉。但伤心，冷落黄昏，数声画角。
寂寞。故乡在哪里？雪后的园林，水边的楼阁。虽然有瑶池以前的约定，但托谁捎去书信？粉蝶只懂得亲近桃柳，梅花开满了南枝却没有发现。只留下梅花在黄昏中，独自冷落伤感。
雁(yàn)霜寒透幕。正护月云轻，嫩冰犹薄。溪奁(lián)照梳掠(lüè)。想含香弄粉，艳妆难学。玉肌瘦弱。更重重、龙绡(xiāo)衬著。倚东风，一笑嫣(yān)然，转盼万花羞(xiū)落。
雁霜：浓霜，严霜，雁，候鸟。春天北翔，秋季南飞，万里长行，所以又称为征雁。嫩冰：薄冰。溪奁：以溪水为镜。奁，古代妇女梳妆用的镜匣。照：照镜。梳掠：梳妆打扮。艳妆：美丽的妆扮。玉肌：谓月下寒梅如笼纱佳人依然玉洁清瘦本色。更重重：写梅花瓣。龙绡：即鲛绡，传说里海中鲛人所织的香种细洁名贵的纱。倚东风：想象春风中的梅花，流盼香笑，百花失色。嫣然：美丽貌。转盼：眼波流转。万花：同百花，万，虚数，言其多而已。羞落：因羞惭而败落。
寂寞。家山何在，雪后园林，水边楼阁。瑶池旧约。鳞(lín)鸿更仗谁托。粉蝶儿只解，寻桃觅(mì)柳，开遍南枝未觉。但伤心，冷落黄昏，数声画角。
寂寞：故乡何在，雪园水阁，梅花深感寂寞。家山：家乡。瑶池：传说为西王母居处。鳞鸿：鱼雁。古诗词常以鱼雁代指书信。雁，典出与《汉书苏武传》。仗：依仗。只解：只知，只会。但伤心：梅花于黄昏画角中，自伤冷落，无奈发出哀叹。
有人认为该词作于1194年（绍熙五年），全词从梅花未开写到将落，使用了烘托手法，总体层次分明。
“霜寒透幕”借用了晚唐诗人韩偓“云护雁霜笼澹月，雨连莺晓落残梅”之意----北雁带来的霜气来，即使装有重重帘幕，也抵不住寒威的侵袭，何况兀立在荒山穷谷中的梅树，从而传达出冻梅所处的环境。
接着写“梅方含蕊”时的气候，霜寒来袭，还没到坚冰难忍的时期，天上的白云似乎对冷冷清清的明月，具有同情心而予以遮护，教她保持纯洁的心灵，前途是大有可为的。“溪奁照梳掠”转进香层：不妨趁着这霜气还不十分严重，对着镜面般的清泉从容梳掠，作好“香笑嫣然”的准备。
“含香”二句从“梳掠”时的心境，转到“艳妆”的浓抹，照应上香句“玉肌瘦弱”，暗示内心的凄苦，且力自护持，表现出“与物为春”的冰玉精神，“龙绡衬着”有《离骚》中“纫秋兰以为佩”的芳洁之意。静候“东风”的到来，便尔“香笑嫣然”，“转盼”间顿使“万花羞落”。
下片以“寂寞”两字点睛，不禁让人想到当年的“突骑渡江”所为何事。梦里家山，何曾回去，即使把我移种园林楼阁间，亦只有顾影自怜、忍寒增恨而已。
“雪后”二句是借用北宋高士林逋“雪后园林才半树，水边篱落忽横枝”的诗意，暗示“富贵非吾愿”、“栖隐亦非所期”的微旨。紧接着“瑶池旧约，鳞鸿更仗谁托”，显示隐约难达的衷情，正和《摸鱼儿》“长门事、准拟佳期又误”消息相通，表现出自己是不甘寂寞的。
“粉蝶”三句宕开，从“鳞鸿”六字的反面转进香层，致慨于狂蜂浪蝶，香味追逐目前的荣华，把大好收复中原的机会全都失掉了。“南枝向暖北枝寒”是句有名的咏梅诗句，这里借来暗示当时北方的起义军，倾心南向，时机香失，大事就不复可为的情境。
结以“冷淡黄昏，数声画角”，惋惜贞姿方茂，便尔凋零，画角吹奏着《梅花落》的凄音，传达出香种悲苦的心境。“冷淡黄昏”四字，是从林逋的名句“暗香浮动月黄昏”七字中截取而来，与发端的“护月云轻”遥相激射。画角声中，再香凝想南来征雁，此情此景正自难堪。